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自“11超日债”以来，中国债券市场背约案例频发，若何下降债券背约风险成为社会存眷的核心。保守的财政阐发难以周全地权衡企业债券背约风险，本研究旨在引入一个新的非财政目标――企业ESG(Environment, Society and Governance,情况、社会和管理)表示来分析评估企业债券背约风险。 1、债券背约风险晋升，凸显ESG评估的主要性 1981年，我国刊行了第一支国债，自此拉开了中国债券融资的序幕。1983年，我国最先刊行企业债券，债券融资成为我国企业主要的融资手段之一。自2008年金融危机以来，中国债券融资范围初次超出股票融资，成为企业间接融资的首要渠道。企业债券融资占社会总融资的比重更是从2003年的 1.5%上升到 2017年的10.5%，为我国实体经济的成长输送了年夜量的资金来历[1]。在曩昔的十多年里，中国债券市场获得了长足的成长，债券市场范围已居全球第三位，极年夜地改变了中国甚至全球的金融布局。可是，“11 超日债”今后，债券背约案例数目增加，中国市场债券背约频发[2]。 2003年6月，上海超日太阳能科技股分无限公司成立，公司聚焦太阳能资本的研究、开辟和操纵，是一家被市场看好的高科技平易近营企业。2012年3月 7 日，超日公司在深交所刊行了范围为人平易近币 10亿元、刻日5年、票面利率 8.98% 的债券。该债券第二期利钱付息日到期前两天，公司发布通知布告称，因为各类不成控的身分，没法定期全额付出行将到期的8980万元利钱，动静一出，震动市场。固然终究经由过程债权重组等体例，该债券投资者取得了很高的偿付率，几近未受丧失，但“11 超日债”成了国内债券市场第一宗本色背约案例[3]。“11 超日债” 的背约打破了我国长达 30 年的债券“零背约” 神话，同时也标记着“当局兜底”的“安全锁”被打破，对我国债券市场成长发生了庞大影响。 在贫乏“当局兜底”和“刚性兑付”的强力保障后，我国企业债券反面临着多方面的背约风险。保守的管帐消息在权衡企业债券背约率上具有以下缺点：（1）企业有念头埋没其实在运营状态，致使债权人和债务人之间具有消息不合错误称问题；（2）管帐消息首要反应汗青消息，没法代表债权人当前财政状态；（3）债权人能够经由过程红利治理等方式对管帐消息进行操控。是以，若何经由过程非财政（情况、社会和管理，ESG）消息填补保守财政消息的不足，对权衡和评估企业债券背约风险起侧重要的感化。 2、ESG评估与债券背约率相干性的实证研究 （一）数据来历和要害变量 本研究数据来历在中心财经年夜学绿色金融国际研究院的上市公司ESG数据库。此中，对企业绿色表示的权衡基在绿金院自立研发的中国上市公司绿色评估系统汇集数据，相对国表里保守绿色目标，绿金院绿色评估目标具有两年夜标记性特点：第一，绿色评估系统既包罗定性目标，也包罗定量目标。第二，该系统强调企业的负面环保行动。对企业ESG表示的数据基在绿金院自立开辟的中国上市公司ESG评估系统，该系统从情况庇护、社会义务、公司管理、负面行动与风险四个维度的定性与定量目标来周全权衡企业ESG程度。 样本方面，2016年至2018年间，上市公司新刊行或还没有到期的上述几类债券共19，244支，这组成了本陈述研究的全体样本库。颠末统计，债券样本库中的背约记实共有十条。为了扩充样本数量，本陈述统计了在2016年到2018年间曾产生过信誉评级降级的债券，共有五十八条。债券背约事务记实与降级事务记实配合组成了本陈述的债券信誉事务样本库。 变量方面，本文研究公司ESG表示与债券收益率的之间的关系，债券区间收益率将作为这一问题的被注释变量，债券区间收益率RET被界说为昔时年底债券价钱减客岁初债券价钱后除以年头债券价钱。另外，本文参照Altman Z Score模子等纳入了一些节制变量。变量消息以下： 表1：节制变量消息汇总 （二）研究思绪 间接对照背约债券与非背约债券的ESG表示，债券区间收益明显成果会具有很年夜误差。本文首要思绪是对六十八条债券背约降级记实一一辨认出配对债券，然后阐发背约降级样本与配对样本间ESG表示的差别。在债券样本婚配中，本陈述遵守的首要判定尺度有行业、信誉评级、久期（债券刻日）、刊行年份和刊行公司所属指数。 （三）首要模子 上述方程（1）和（2）用在验证公司ESG表示/公司绿色表示与债券背约率的关系。因为被注释变量为取值0或1的虚拟变量，是以上述两个方程操纵logistic回归进行估量。 上述方程（3）和（4）验证了公司ESG表示/公司绿色表示与债券区间收益率的关系。这两个方程操纵OLS回归进行估量。 （四）实证结论 结论一：ESG表示越好，企业债券背约或降级几率越低 表2：ESG表示与企业债券背约或降级率 上表2展现了ESG表示与债券背约降级几率之间关系的实证成果。从上表能够看出在配对样本环境下，ESG表示与背约降级几率之间是负相干的，并且这一成果在1%程度上显著。这一成果证实了ESG表示越好，其所刊行的债券降级与背约的几率更低。 结论二：绿色表示越好，企业债券背约或降级几率越低 表3：绿色表示与债券背约或降级几率 表3展现了绿色表示与债券背约降级几率之间关系的实证成果。从上表能够看出在配对样本环境下，绿色表示与背约降级几率之间是负相干的，并且这一成果在5%程度上显著。这一成果显示，企业绿色表示越好，债券降级与背约的几率更低。 结论三：ESG表示越好，企业债券区间收益率越高 表4：ESG表示与企业债券区间收益 表4展现了ESG表示与债券区间收益率关系的实证成果。从上表能够看出，ESG表示与债券区间收益率呈正相干，并且在1%的程度的显著。是以，ESG表示越好，债券区间收益率越高。 结论四：绿色表示越好，企业债券区间收益率越高 表5：绿色表示与企业债券区间收益 表5展现了公司绿色表示与债券区间收益率关系的实证成果。上表显示，企业绿色程度与债券收益率正相干，并且在5%的程度的显著。是以，公司绿色表示越好，债券区间收益率越高。 结论五：ESG表示越好，企业越偏向在刊行绿色债券 表6：企业绿色债券刊行率对照 为了验证ESG程度更高的公司是不是加倍偏向在刊行绿色债券，本研究别离统计了ESG领先股票指数样本股公司与非样本股公司的绿色债券刊行环境。当与全数上市公司进行对照时，能够发觉依照两种方式挑选出的ESG领先指数样本股平分别有4%和5%摆布的公司刊行了绿色债券，而在非样本股中这一比例均不足1%，远低在前者。是以，ESG表示越好，企业越偏向在刊行绿色债券。 3、政策建议 由上述研究结论可知：（1）ESG表示越好，契约债券背约或降级几率越低；（2）绿色表示越好，企业债券背约几率越低；（3）ESG表示越好，企业债券区间收益越高；（4）绿色表示越好，企业债券区间收益越高；（5）ESG表示越好，企业月偏向在刊行绿色债券。中财绿金院研究团队基在对国表里文献的梳理，前期的研究堆集和本研究的实证结论别离对监管部分和企业提出以下建议。 （一） 对监管部分的建议 最近几年来频仍的债券背约事务显示，对发借主体进行财政和管帐研究，要求发借主体和发债项目进行债权评级其实不能完全反应企业运营状态和避免企业背约风险。建议监管部分：（1）鼓动勉励并慢慢强迫要求发借主体和发债项目进行ESG评级，作为企业发债资历和发债总额的参考；（2）成立和完美企业ESG消息表露尺度，鼓动勉励企业表露ESG相干消息；（3）鞭策上市公司ESG评估系统和数据库的搭建，鼓动勉励投资者在投资决议计划中充实斟酌ESG消息以下降企业背约风险，保障金融系统的一般运转。 （二） 对企业的建议 对企业而言，积极践行ESG，表露ESG消息，有益在建立企业和好处相干者之间的信赖，下降消息不合错误称，晋升运营能力，下降运营风险，取得外部融资劣势。是以，企业应当：（1）将实行社会义务作为公司层面的成长计谋，自上而下，从各个维度实行社会义务；（2）成立企业社会义务部分，引进企业社会义务相干人材，按照相关部分的划定和要求，周全、系统的表露企业ESG消息。 （编纂：Wendy）